Dividend Puzzle – osinkojen syvintä olemusta etsimässä

Jouluisia terveisiä Back Officelta! Täällä on tällä kertaa puheenvuorossa tuoreeltaan valmistunut kauppatieteiden kandidaatti ja Back Office -toimihenkilö. Olen tehnyt lopputyöni yhteistyössä Dividend Housen kanssa ja tutkimuskohteekseni valikoitui pitkällisten pohdintojen jälkeen osinkopulma, niin sen mielenkiintoisuuden, kuin myös haasteellisuuden takia. Toimin lopputyötä tehdessä tiiviissä yhteistyössä salkunhoitajiemme kanssa ja haluaisinkin tässä vielä kiittää heitä avusta prosessin aikana. Osinkopulma liittyy myös hyvin keskeisesti Dividend Housen toimintaan, sillä olemmehan Euroopan ainoa osinkosijoittamiseen erikoistunut rahastoyhtiö.

Mikä osingoissa viehättää? Miksi yritys tahtoo vapaaehtoisesti jakaa rahaa pois omistajilleen? Eikö sillä ole niille rahoille käyttöä? Omistajat voivat toki pakottaa yrityksen jakamaan osinkoja, mutta totuus on se että useat yritykset maksavat osinkoa omistajilleen vapaaehtoisesti, syystä tai toisesta.

Taloustieteen teoriaan perehtyneemmille lukijoille Nobel palkitut Franco Modigliani ja Merton Miller ovat varmasti tuttuja nimiä: yhdessä he kehittivät irrelevanttiusteoreeman yli 50 vuotta sitten, mitä pidetään yhä perustana tavalle, millä ymmärrämme yrityksen pääomarakennetta tänä päivänä. Irrelevanttiusteoreemassa on kyse siitä, että tiettyjen olettamusten vallitessa yrityksen arvo ei riipu siitä, miten tämä kyseinen yritys on rahoitettu. Mutta miten ihmeessä tämä liittyy osingon maksamiseen sitten? Irrelevanttiusteoreeman mukaan myös sillä, maksetaanko kertyneistä voitoista osinkoa vai ei, ei pitäisi olla mitään merkitystä yrityksen arvoon. Empiiriset tutkimukset ovat kuitenkin vuosien varrella osoittaneet, että osinkoa maksavat ja erityisesti vuosi vuodelta kasvavaa osinkoa maksavat yritykset, ovat markkinoiden toimesta palkittu korkeammilla arvostuksilla. Tätä ilmiötä kutsutaan yleisesti nimellä osinkopulma.

Osinkopulmaa on yritetty ratkoa jo lähes siitä saakka, kun irrelevanttiusteoreema kehitettiin, mutta siitä huolimatta terävimmätkään pulman kanssa painineet akateemikot eivät ole pystyneet sitä yksiselitteisesti ratkaisemaan. Haasteellista yksiselitteisen ratkaisun löytämisessä on erityisesti se, että rahoitusmarkkinat koostuvat sijoittajista, joilla on erilainen näkemys siitä mikä minkäkin yrityksen arvo on, miten se muodostuu ja miten se tulee kehittymään tulevaisuudessa. Kaikki nämä edellä mainitut seikat vaikuttavat yrityksen arvostukseen ja kun kyse on ihmisten käyttäytymisestä, näiden tekijöiden tarkka matemaattinen mallintaminen on hyvin haastavaa. Tästä huolimatta yli 50 vuoden tutkimustyöt ovat tuottaneet hedelmääkin varteenotettavien teoreettisten ratkaisumallien muodossa.

Suurimman huomion pulman tarkastelussa on saanut osinkojen ja osingon maksun sisältämä informaatioarvo: yritys voi osingonmaksulla antaa markkinoille lisää informaatiota, mikä puolestaan johtaa korkeampaan arvostustasoon, koska tämä informaatio nähdään sijoittajien toimesta hyödyllisenä ja sen koetaan tuovan lisäarvoa. Signaaliteorioiden mukaan erityisesti kasvattamalla tai leikkaamalla osingon määrää, yritys voi signaloida markkinoille johdon näkemystä tulevasta tuloskehityksestä. Yritykset ovat yleisesti ottaen erittäin vastahakoisia leikkaamaan osinkoja, mutta myös kasvattamaan niitä, ellei ole varmuutta siitä, että korotettua tasoa voidaan ylläpitää myös tulevaisuudessa.

Agenttiteoriat puolestaan kumpuavat kassavirtakeskeisistä teorioista, joiden mukaan yritykset mitkä kehittävät positiivista kassavirtaa enemmän kuin mitä tarvitaan tuottaviin investointeihin, kärsivät niin kutsutuista päämies-agentti-ongelmista. Päämies-agentti-ongelmassa on kyse siitä, että yritysjohto edustaa ja toimii osakkeenomistajien hyväksi, mutta heillä on houkutus ja mahdollisuudet käyttää investoinneista yli jäävää kassavirtaa omiin tarkoitusperiinsä, kuten vaikkapa hankkimalla Ferrari työsuhdeautoksi tai rakennuttamalla sauna omaan työhuoneeseen. Yritys voi osinkoa maksamalla vähentää päämies-agentti-ongelmia, sillä osingon maksun jälkeen yrityksellä on vähemmän rahaa kassassa, mitä yritysjohto voisi siten käyttää hyväkseen osakkeenomistajien kustannuksella

Lopputyössäni tutkin regressioanalyysimenetelmää käyttäen kuinka arvorelevanttia osingot ovat eurooppalaisissa yhtiöissä ts. kuinka suuri vaikutus osingon maksulla on yrityksen arvoon ja onko se suurempi kuin kertyneiden voittovarojen vaikutus. Tutkimukseeni otin tilinpäätöstietoja kymmenen vuoden ajalta 422 yrityksestä, jotka ovat STOXX EUROPE 600 –indeksin jäseniä. Tutkimustulokset eivät tuoneet suuria yllätyksiä verrattuna aikaisempiin tutkimuksiin: osingon maksu vaikuttaa yrityksen arvoon positiivisesti, minkä lisäksi tämä vaikutus on suurempi kuin kertyneiden voittovarojen vaikutus yrityksen arvoon ja todennäköisin selitys tälle on nimenomaan osinkojen sisältämä informaatioarvo.

Mitä tästä kaikesta jargonista voidaan sitten päätellä? On selvää että osingon maksu ja erityisesti osingon määrän muutokset vaikuttavat yrityksen arvoon. Tällä on seurauksia niin sijoittajan, kuin myös julkisesti listatun yrityksen johdon kannalta; yritykset voivat ottaa noudattaakseen osinkopolitiikan mikä tähtää kasvaviin osinkoihin ja näinollen kasvattaa yrityksen arvoa enemmän suhteessa osinkoa maksamattomiin yrityksiin, kun taas sijoittaja voi etsiä sijoitussalkkuunsa vastaavia yrityksiä ja nauttia korkeammasta tuotosta kunhan muut perusasiat ovat salkussa kunnossa.

 

Otto Kokki

Back Office -toimihenkilö

2015-12-15T11:55:51+00:00 15.12.2015|0 Comments